新浪模式（VIE模式）法律评析(2012)
作者：杨春宝高级律师 来自：法律桥 时间：2012-12-22 点击：
北京新浪信息技术公司的前身四通利方公司在第一轮私募融资时即有赴美国那斯达克上市的设想，与华渊资讯合并后，两轮私募融资则加快了上市的步伐。然而，创办“新浪网”的四通利方是家港资企业，应当参照适用外商投资企业的相关管理规定。根据当时适用的电信法规，禁止外资经营电信运营和电信增值服务业务，网络信息服务又称网络内容服务（Internet Content Provider，即ICP）正是电信增值服务之一。虽然当时中国正在抓紧与美国等相关国家就中国加入WTO，其中一项就是开放电信市场，但是，当时主管信息产业的国家信息产业部的政策性指导意见依然是外商不能提供网络内容服务，但可以提供技术服务。境内网络公司申请海外上市，必须将涉及网络内容服务的相关业务和资产分离出来。
根据信息产业部的指导意见以及与信息产业部的反复沟通，“新浪网”的上市团队对北京“新浪网”的运营架构进行了梳理：1999年11月，由两个中国公民王志东和汪延各出资70万元和30万元注册成立北京新浪信息服务有限公司（下称“ICP公司”），由这家内资ICP公司持有运营国内网站“新浪网”所需的ICP许可证、新闻登载以及BBS许可等众多许可证，负责该网站的运营，四通利方则回归为技术服务公司，由四通利方向ICP公司提供技术服务。同时，另在国内注册成立一家北京新浪互动广告有限责任公司（下称“广告公司”），四通利方持有25％的股权，王志东持有75％股权，负责北京“新浪网”的广告经营。
根据新浪的招股说明书，在ICP公司、广告公司、四通利方和上市的新浪公司（SINA.com）之间有五份相互独立的协议，其主要内容包括：四通利方向ICP公司提供技术服务，包括维护和升级服务器及软件， ICP公司以双方商定的价格购买该服务；四通利方以一定的价格向ICP公司转让某些设备以及租用线路以维持其网站运行；广告公司以双方商定的价格购买ICP公司的广告空间；四通利方则为广告公司提供收费咨询服务；上市的新浪公司将是广告公司在海外市场的独家广告代理机构。通过上述协议，上市的新浪公司主要通过四通利方实际控制了ICP公司的营业收入和利润。这就是所谓的“新浪模式”，后来又称为“VIE模式”，下文将进一步讨论。
其境外的投资架构则基本未变。根据新浪招股说明书的陈述，上市的新浪公司是一家在开曼群岛注册的控股公司，拥有四个全资子公司：香港注册的利方投资有限责任公司（控股北京四通利方）、运营香港新浪网站的香港新浪有限责任公司、美国加州注册的新浪在线（SINA.com Online，运营新浪网北美和台湾两个网站）以及在英属维尔京群岛注册的新浪有限公司（SINA.com Ltd.）。因此，上市的新浪公司通过全资子公司香港利方投资控股的四通利方实际控制北京新浪网的营业收入和利润，通过全资子公司香港新浪公司、美国新浪在线公司享有香港新浪网、北美新浪网和台湾新浪网的营业收入和利润。而在新浪上市时，北京新浪网的日平均页面浏览量已经超过1200万，超过新浪网北美、台湾和香港三个网站访问量的总和，因此，北京新浪网在上市框架中具有举足轻重的地位，这就更加突出了“新浪模式”的意义。
2000年4月12日，以经营中文网站为主的互联网公司新浪网(SINA.com)宣布其首次公开发行的400万普通股定价为每股17美元，因此募资6800万美元。次日，新浪网股票在美国那斯达克市场挂牌交易，股票代码为"SINA"。在科技股泡沫破灭、纳斯达克剧烈动荡的市场背景下，新浪以复杂的股权结构和业务剥离方式成功上市，并在上市首日报收于20美元，不能不说是“新浪模式”的巨大成功。
新浪成功上市后，这种将涉及网络内容服务(ICP)的相关业务和资产分离出来，以协议控制方式境外上市的方式为众多互联网公司效仿，甚至很多非互联网公司也采用这种方式海外上市，因而被称之为“新浪模式”或者“协议控制模式”。
境内公司海外上市主要有两种方式：一是直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请发行的登记备案，发行股票或其它衍生金融工具，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，就是我们通常所说的H股、N股、S股等，一般以到香港联交所挂牌上市最为多见；二是境内拟上市公司以在海外注册的公司在海外上市的模式（即所谓红筹模式）。此外还有海外买壳上市、发行存托凭证等方式。
境内企业赴境外直接上市，既需要符合中国法律规定的条件，又要满足境外上市地监管部门的要求。中国证券监督管理委员会先后发布了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》等文件规范境内企业境外上市的行为，在实际操作中，证监会对境外上市的审批如同境内上市核准一样时松时紧，需根据申请当时的国家宏观经济环境、产业政策、证券市场等诸多因素综合判断。因此，境内公司境外直接上市，受到的约束较多，并且存在不确定性。
而红筹模式则相对灵活，其具体操作方式为：先由境内拟上市公司的实际控制人以个人名义在香港或者开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司；再由境外壳公司以换股方式或者现金收购境内拟上市公司股权，将其变更为外商独资企业；然后由境外壳公司在境外上市，以募集资金向境内公司增资。或者以境外壳公司持有的境内公司的股权与境外上市公司换股，境外壳公司获得境外上市公司的控股权，境内公司则成为境外上市公司的全资子公司；然后再由境外上市公司发行新股，以募集资金向境内公司增资�；蛘哂删惩饪枪臼展壕惩�上市公司后，由境外上市公司反向收购境内公司，然后再由境外上市公司发行新股，以募集资金向境内公司增资。无论哪种方式，其实质均在于以境内的资产在境外发行上市，并将融资资金向境内公司增资，从而达到曲线上市并融资的目的。
新浪模式实质上也是一种“红筹模式”，只不过它不是直接将境内控股公司的资产和业务境外上市，而是以“协议控制”的方式，将内资业务运营公司的资产和业务境外上市，其募集的资金不是直接向内资业务运营公司增资，而是向境外上市公司控股的境内子公司增资，再由外资控股企业以借款等方式将资金注入内资业务运营公司。因此，新浪模式是一种变通的“红筹模式”。
新浪模式的关键在于协议控制，因此，也称为“协议控制模式”。在这种模式下，境外上市公司或其子公司与内资业务运营公司没有控股关系，而是以协议的方式控制内资业务运营公司。因此，一般通过一系列协议达到以下实际控制的目的：一是将内资业务运营公司的大部分利润通过协议安排转移给境内的外资控股企业；二是将内资业务运营公司的股东表决权指定给外资控股企业的董事；三是通过业务经营协议将内资业务运营公司的一些主要的业务经营权转移给外资控股企业；四是外资控股企业实际享有内资业务运营公司的全部知识产权；五是在中国法律允许时外资控股企业有权收购内资业务运营公司的股权或资产。通过上述一系列协议境外上市公司可以将内资业务运营公司纳入其合并会计报表范围。
虽然新浪在其招股说明书中只披露了五份协议，但通�；够崆┒└嗟�协议以实现以上目的。比如签订股权质押合同，即内资业务运营公司的名义股东将其在境内公司的股权质押给外资控股企业，以担保内资业务运营公司和外资控股企业之间签订的相关利润转移协议的履行；再如签订借款协议，由外资控股企业借款给内资业务运营公司，内资业务运营公司以支付利息的方式向外资控股企业转移利润；再如签订知识产权许可协议，由外资控股企业许可内资业务运营公司使用其域名、商标、著作权、专利等知识产权，内资业务运营公司以支付知识产权许可费的方式向外资控股企业转移利润。
效仿新浪模式的公司在设计投资架构时，通�；够崛谌胨拔癯锘男枨�，即充分利用不同关税主体（国家或地区）的税收优惠政策以及他们之间的双边税务协定，设立多层次公司，以保证投资人承担最低限度的税务负担。典型的投资架构通常是这样的：（1）创业团队在英属维尔京群岛(BVI)或者开曼等地设立一家离岸公司；（2）该离岸公司与VC、PE等股东共同成立一家公司（通常在开曼），作为融资和上市的主体；（3）上市主体通过第三地公司（如BVI公司）在香港设立一家全资控股公司；（4）香港控股公司在境内设立一家或多家全资子公司（WFOE）；（5）WFOE与内资业务运营公司签订一系列协议，实现协议控制目的。
2011年5月上市的世纪佳缘就是上述投资架构的典型代表。
2001年美国安然事件之后产生了一个新概念，即所谓的VIE。由于新浪模式中内资业务运营公司实质上与VIE是一致的，因此，新浪模式又被称为“VIE模式”。
所谓VIE，即Variable Interest Entities（可变利益实体），是美国标准会计准则FIN46中关于被投资实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于多数表决权。美国标准会计准则FIN46要求投资企业将这类可变利益实体纳入其合并会计报表的范围，予以披露。而在安然事件之前，一家公司对另一家公司拥有多数投票权才被要求合并报表，安然事件之后，美国财务会计标准委员会紧急出台了FIN46，规定只要这个实体符合VIE的标准，就需要合并报表。根据FIN46条款，只要满足以下三个条件中的任一条件的实体即被视作VIE：(1) 实体股本很少，主要由外部投资支持，实体的股东只有很少的投票权；(2)实体的股东无法控制该实体；(3) 实体的股东享有的投票权与其利益分配不成比例。
境外上市涉及境内外多重监管，同时也会在不同角度适用不同国家（或地区）的法律。新浪等众多网站成功在境外上市，说明境外的监管机构是认可协议控制模式的合法性的。但是，这种认可是在充分信息披露基础上的就个案的审慎认可。以香港联交所为例，香港联交所在2005年确立了认可协议控制模式的合法性的标准，主要包括：其一，协议控制模式应当严格限定在为实现上市申请人的经营目的而最大限度地降低违反中国法律的风险的情形下适用，如有可能，上市申请人应当证明其已努力遵守法律法规；其二，联交所应当审核上市申请人合法合规的历史、管理体系和公司治理实践、�；す啥ㄒ娴募锹己筒莆褡试�，以确保遵守法律法规；其三，如果不能从相关管理机构获得合法性的保证，上市申请人的法律顾问应当出具详尽的法律意见以保证其合法性。
在2011年，香港联交所进一步要求上市申请人及其保荐人：其一、提供适用协议控制模式的原因；其二、一旦法律允许，应立即以股权控制方式取代协议控制方式；其三、协议控制文件中应当包括：（1）内资业务运营公司的股东授权上市申请人的董事行使所有股东权利的授权委托书；（2）争议解决应当选择仲裁，并且仲裁员可以针对内资业务运营公司的股权或土地资产作出强制性救济措施的裁决（如经营业务或强制转移资产）或者裁决清算内资业务运营公司，在仲裁庭组成前，相关法庭可以作出临时补救措施；（3）处置内资业务运营公司资产的权利，不仅仅是管理义务和取得收入的权利，以确保在内资业务运营公司清算时，清算人可以为了上市申请人或者债权人的利益占有内资业务运营公司的资产。
2012年，香港联交所进一步要求适用协议控制模式的上市申请人在其网站上提供与协议控制相关的协议，并在招股说明书中披露以下信息：（1）内资业务运营公司名义股东的详尽信息，以及确认已经就内资业务运营公司名义股东死亡、破产或离婚作出适当安排以�；ど鲜猩昵肴说睦娌⒈苊庵葱�协议控制的障碍；（2）就内资业务运营公司名义股东与上市申请人的利益冲突作出安排，特别是在内资业务运营公司名义股东系上市申请人的高管和董事的情况下；（3）将内资业务运营公司控制权和利润转移给上市申请人的每份协议在中国及相关地方可以执行的依据；（4）作为内资业务运营公司的主要受益人的上市申请人承担的经济风险，上市申请人承担内资业务运营公司亏损的方式，上市申请人向内资业务运营公司提供财务支持的情形，或者其他导致上市申请人损失的情形；（5）上市申请人以协议控制方式通过内资业务运营公司经营业务是否受到中国任何管理机构的干扰或妨碍；（6）在行使取得内资业务运营公司所有权的权利时的限制；（7）与协议控制相关的协议、公司结构示意图；（8）风险应当集中提示，并且至少包括以下风险：中国政府可能作出认定协议控制模式不合法的决定，协议控制模式可能不会像直接股权控制方式那样有效控制，内资业务运营公司名义股东与上市申请人可能存在潜在的利益冲突，相关协议可能会受到中国税务机关的详细审查并且可能产生额外的税负。
新浪模式，成功为海外基金投资境内企业以及境内企业赴海外上市开辟了崭新的途径，境内企业因此可以在海外资本支持下发展壮大。但是，新浪模式的法律瑕疵也是显而易见的：
首先，就内资业务运营公司与外资控股企业所签订的每一份协议而言，它们可能是合法有效的，但是，从这些一系列的协议安排整体来看，或者从其转移利润和实质控制的目的看，难免有以合法形式掩盖其规避中国法律的嫌疑。中国法律当时不允许外商投资企业经营增值电信业务（ICP业务属于增值电信业务），目前虽然允许外国投资者与中国投资者合资经营增值电信业务，但同时又规定外方投资者在合资企业中的出资比例，最终不得超过50％。新浪模式的实质是由外资控股企业实质控制内资业务运营公司，直接与上述规定相冲突，存在比较大的法律风险。事实上，包括新浪在内的所有采用协议控制模式的公司在上市时均提示了法律风险，只是未受到投资者的重视而已。之所以很多人认为协议控制模式没有问题，是因为新浪上市前与信息产业部反复沟通，获得信息产业部的默许，此后又有众多公司采用这一模式，很多人一面以法不责众为由，一面又以广大外国投资者的利益为要挟，认为中国政府部门不会也不敢轻易否定这一模式。
中国政府部门一面禁止或限制外资投资相关行业，一面又默许协议控制模式，无疑是自打耳光。2006年7月13日，当时的信息产业部曾发布《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，对与协议控制相关的事项提出规范意见。通知指出，一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式，与境内增值电信公司规避《外商投资电信企业管理规定》要求，在我国境内非法经营增值电信业务。通知要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件；并且增值电信业务经营者所使用的互联网域名、注册商标应为其（含公司股东）依法持有。该通知虽然没有阻止更多公司采用协议控制模式，但是，任何采用互模式的公司均不能无视该通知的存在，一旦利益博弈失衡，风险无法估量。
2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，明确“从交易的实质内容和实际影响”进行判断的原则，该规定第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”该规定虽然并没有明确否定协议控制的效力，但其“重实质、轻形式”的指导思想是显而易见的，这与中国“重实体、轻程序”的思维模式也是一脉相承的。因此，如果中国政府部门从实质角度审视协议控制模式，其规避中国法律的风险将十分突出。
其次，协议控制关系损害其他利益主体的权益。外资控股企业通过其与内资业务运营公司之间一系列协议，取得内资业务运营公司的实际控制权，并实际享有内资业务运营公司的经营利润。而从法律角度看，外资控股企业又并非内资业务运营公司的股东，因此，其有可能在特定情形下通过协议控制转移内资业务运营公司的全部营业收入，而非仅仅是利润，此举必然侵害其他利益主体的权益，比如内资业务运营公司员工的权益、债权人的权益、顾客的权益等。而在现行公司法框架下，即使其他利益主体的权益在上述情形下受到侵害，也没有适当的救济途径。当然，外资控股企业为维持其业务框架，并不会让内资业务运营公司走向清算、破产等丧失主体资格的境地，但其他利益主体的权益受到侵害的可能性并不因此而排除。
再次，在协议控制模式下，虽然内资业务运营公司的名义股东与外资控股企业的利益整体上是一致的，但是，内资业务运营公司的名义股东持有内资业务运营公司全部股权，而只持有上市公司部分股份（甚至股份比例很低，如王志东持有新浪上市公司的股份仅为6.3%），其利益并非高度一致。如果内资业务运营公司的名义股东与外资控股企业产生矛盾，而且无法达成妥协，协议控制关系就会出现根本性问题，毕竟内资业务运营公司的名义股东是中国法律认可的公司的所有人。尽管在协议控制模式中，均会设计其他制衡内资业务运营公司的名义股东的措施和制约其的办法，但是，任何制衡或者制约都是经济上的安排，外资控股企业并不能取得内资业务运营公司的股东资格，如果内资业务运营公司的名义股东不顾经济利益，将会导致“鱼死网破”的严重后果。
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首席主持律师：上海杨春宝高级律师
上海最早的70后高级律师。入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Finance Monthly“2017中国TMT律师大奖"，并入围Finance Monthly“2016中国公司法律师大奖”，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，中国贸促会/中国国际商会调解中心调解员，具有上市公司独立董事任职资格、系上海国有企业改制法律顾问团成员，具有丰富的投资、并购法律服务经验。[详细介绍>>>]
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