对赌条款之经营权圈套
作者：杨春宝 孙瑱 来自：法律桥 时间：2018-1-27 点击：
近年来，在私募股权投资领域，在相关投资协议中约定对赌条款[1]几乎成为标配。如蒙牛乳业管理层对赌摩根士丹利、俏江南掌门张兰对赌鼎晖投资等，均被奉为该领域的经典对赌案例。由于目标公司未来的盈利能力存在巨大的不确定性，而一旦目标公司的业绩不及预期，投资方将无法获得投资收益甚至无法收回投资本金，因此，投资方通�；峤勘旯镜奈蠢匆导ㄗ魑远牡闹饕谌�。如目标公司在约定期限内无法达到业绩目标，作为对赌一方的目标公司原始股东（同时也是目标公司的经营管理团队成员）[2]将通过现金补偿、股权补偿或股权回购等方式，对投资方进行补偿。
这种目标公司若未能实现业绩目标，其原始股东须对投资方进行补偿的做法，也被引入上市公司重大资产重组中，并被明确为必须采取的措施[3]：“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。近年来，更进一步发展为双向对赌，即不仅目标公司原始股东需对目标公司的业绩作出承诺，上市公司实际控制人也向目标公司原始股东作出上市公司业绩承诺。
杨春宝律师团队认为，目标公司原始股东之所以愿意与投资方或收购方“对赌”，很大程度上是因为其对目标公司的未来发展信心十足，更精确地说，是因为其相信：目标公司能够继续遵循其制定的发展战略，并继续在其经营管理下取得应有业绩，从而实现对赌目标。而在大多数情况下，投资方之所以愿意向目标公司注资或收购目标公司，很大程度上也是因为看好目标公司的经营管理团队，因此会在取得目标公司股权后选择继续维持原有的经营管理团队，甚至会对目标公司的经营管理团队进行股权激励。在私募股权投资领域，有些投资方为了保持经营管理团队的稳定性，甚至还会限制原始股东转让目标公司股权以促使其持续持有目标公司股权，并持续经营目标公司以努力提升目标公司价值。
既然投资协议或并购协议双方均十分看重目标公司原始股东的经营能力，那么，如果目标公司的原始股东失去了目标公司的经营权，其与投资方就目标公司未来业绩的对赌条款是否应当终止履行？
[1] “对赌”的学名为“价值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，因其具有双向估值调整的功能而被形象地称为“对赌”，系投融资双方对于未来不确定情况的一种约定。通常情况下，目标公司的未来业绩与上市时间是对赌的主要内容，而与此相对应的对赌条款主要包括估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。
[2] 我国法律对于对赌条款的效力并无明确的法律规定，最高人民法院在海富投资与甘肃世恒及香港迪亚对赌纠纷再审案中明确了目标公司原始股东与投资方对赌的有效性，同时否定了目标公司与投资方对赌的效力。
[3] 《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条 采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
一． 司法机关的主流观点
鉴于“对赌”是个舶来品，虽然广泛应用于商业实践中，但在中国法下，对其并无明确的法律界定。如前文所述，对赌条款的效力是在司法实践中形成的共识，那么，对赌条款与目标公司原始股东的经营权有无关系？若有，目标公司原始股东的经营权是否构成对赌条款的基�。炕谎灾�，如果目标公司原始股东丧失了经营权，对赌条款是否还需要继续履行？对此，我国司法机关持有怎样的观点？
为此，杨春宝律师团队检索了与对赌有关的相关判例，发现与上述问题相关的司法判例为数不多，但可以从中归纳出司法机关的主流裁判观点。
1、认定原始股东已丧失目标公司的经营权，因而无法实现对赌目标。
在(2014)沪一中民四(商)终字第105号上海瑞锋建设工程有限公司等诉上海劳莱斯门业有限公司等公司合并纠纷案（下称“案例1”）中，法院经审理查明：投资方和转让方股东签订资产收购协议，共同设立一家有限责任公司（以下简称“收购方”），用来收购并经营转让方名下的目标资产。投资方向转让方股东支付第二笔资产转让对价的前提，是收购方连续两年均达到业绩目标。系争资产收购协议还约定了转让方股东对目标资产的经营和运作权，以及由转让方股东担任收购方的总经理，但实际上，投资方却未按约定任命转让方股东担任收购方总经理，并以2010年、2011年的经营业绩未达到协议的约定为由拒绝向收购方支付第二笔资产转让对价。而法院认为，总经理是公司经营的实际运作人，对公司经营至关重要，并进一步认定，转让方股东是否担任收购方总经理并负责经营该公司系实现对赌业绩的前提。因此，法院认为投资方未按约任命转让方股东担任收购方总经理负责目标资产经营，直接影响到对赌业绩的实现，因而依据合同法第四十五条第二款[1]之规定，投资方应当为其行为承担违约赔偿责任。
由此可见，法院认为本案系争的资产收购协议中的对赌条款为附生效条件的合同，并认定投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现（因目标资产的盈利具有不确定性，即使转让方股东能够取得经营权，也未必能够实现对赌目标，因此不能认定其全部实现）。
2、认定原始股东拥有对目标公司的经营权，应继续履行对赌条款。
在（2016）皖18民初9号安徽省创投资本基金有限公司与朱金元、彭清荣公司增资纠纷案（下称“案例2”）中，投资方以目标公司未能实现《增资扩股协议》中的盈利目标且未能于约定期限内在中国境内上市为由，将目标公司的原始股东诉至法院。而作为被告的原始股东，则向法院提交了被投资方暂停董事长和总经理职务的股东会决议，试图证明其已被剥夺了目标公司经营权，因此，目标公司未能实现盈利目标和上市，并非系其经营不善所致，因此其无需履行对赌条款。然而，该项证据因在质证过程中未得到原告认可，且被告亦未提供当时股东名单佐证，因此，法院并未对该证据予以采信，而是认定被告仍为目标公司的实际控制人和经营管理者，其对目标公司的经营状况应承担主要责任，因而，被告应对其经营不善所导致的目标公司未达盈利目标承担责任。最终，法院支持了原告的诉讼请求，判令作为被告的原始股东履行相关投资协议中的对赌条款，回购投资方所持有的目标公司股份并给予投资方业绩补偿。
3、认定原始股东对目标公司行使经营权并未受到投资方的干扰和阻碍，应继续履行对赌条款。
在（2015）鄂武汉中民商初字第00301号华菱津杉（湖南）创业投资有限公司与北京瑞丰投资管理有限公司、王宏英合同纠纷案（下称“案例3”）中，法院经审理查明：原被告双方在投资协议中就目标公司的经营业绩进行了对赌，并约定了在对赌失败后，目标公司原始股东须履行股权回购义务。结果作为被告的目标公司原始股东未能实现对赌目标，但其辩称，投资方入股后控制了目标公司的表决权及日常经营管理权，并且在目标公司的经营活动中，违反目标公司章程的约定，严重干扰了目标公司的日常经营，造成了目标公司的亏损。其认为，投资方的行为属于不正当地促成了回购条件的成就，因此拒绝履行股权回购义务。但被告并未能提供充分证据证明其对目标公司的经营管理权受到了原告的严重干扰，并导致目标公司的连年亏损，因此，法院并未支持被告的主张，而是认定被告能够正常行使目标公司的经营管理权，因此应对目标公司的盈利状况承担责任。最终，法院判令被告应根据相关投资协议的约定，向原告履行股权回购义务。
无独有偶，在（2015）三中民终字第00923号鞍山海虹工程机械有限公司等与经纬纺织机械股份有限公司股权转让纠纷案中，作为被告的目标公司原始股东和实际控制人辩称，目标公司的三年经营业绩未达到对赌目标甚至亏损，是由于投资方作为其大股东直接控制生产经营，决策严重错误造成的，应由投资方承担全部过错责任，而投资方对相关证据并不认可，因而也因缺乏事实依据而未得到法院的支持。
虽然上述多个案例的判决结果各不相同，但司法机关在审理该等案件时，无一例外地将目标公司的原始股东是否能够正常行使目标公司的经营权视为对赌条款是否应继续履行的关键。在案例1中，正是由于投资方未按约定任命原始股东担任目标公司总经理，因而法院认定原始股东并未行使目标公司的经营管理权，因此才最终支持了原始股东的主张。而在案例2和案例3中，原始股东均因不能证明其经营权被剥夺或被干扰而承担了不利后果，试想下，假设原始股东能够证明其被剥夺或无法正常行使目标公司的经营管理权，那么判决结果应该会截然不同。因此，我们理解，司法机关在审理对赌纠纷时的主流观点是，一旦原始股东因投资方的原因无法实际行使或丧失经营管理权，或在行使经营权过程中受到投资方的严重干扰，其对目标公司的未来经营业绩应予“免责”，投资方不应再以失去了履行基础的对赌条款主张包括股权回购和/或业绩补偿等相关权利。
[1] 《中华人民共和国合同法》第四十五条 当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。
二． 投资方的“连环套”
如上所述，由于我国法律并未明确原始股东的经营权是履行对赌条款的基础，在商业实践中，有一些投资方或收购方一方面要求原始股东对目标公司的未来业绩作出承诺，并将目标公司未来的业绩与原始股东可获得的股权/资产转让对价挂钩，另一方面又“依法”或“依照章程”行使选择目标公司管理者的权利，从而实质性剥夺原始股东的经营权。杨春宝律师团队正在处理一起这样的案件：
2016年2月，B公司控股股东及总经理徐某与某上市公司A公司签订《股权转让协议》，转让其持有的B公司股权，A公司成为B公司的控股股东。股权转让协议约定，股权转让对价分两期支付，首期60%在协议签署后支付，剩余40%需与B公司的目标业绩挂钩。转股后的B公司章程规定，B公司董事会由5人组成，其中A公司有权委派4名董事，并有权委派董事长及提名总经理；同时，董事会有权任免总经理（需有包含A公司委派董事在内的三分之二以上B公司董事通过）。2016年9月，B公司召开两次董事会，更换了公司董事、董事长，并免除了徐某的总经理职务，甚至开除了徐某。这导致原始股东丧失了对B公司的经营管理权，最终，B公司未能如期达到转股协议所约定的经营业绩，A公司以此为由拒绝向原始股东支付剩余40%股权转让对价。而原始股东认为，约定对赌条款的前提条件是其享有B公司的经营管理权，而现在这个前提条件已不存在，因此对赌条款应予以解除，A公司应立即向其支付剩余40%股权转让对价。于是，原始股东向杨春宝律师团队求助，希望通过诉讼途径维权。
这起案件的脉络非常清晰，作为收购方的A公司从一开始就给B公司的原始股东下了个“连环套”：第一步，控制B公司董事会。根据B公司章程的相关规定，A公司实现了对B公司董事会的绝对控制。股权转让后的B公司董事会成员中，有80%系A公司委派，且董事长也是“A公司的人”，使B公司董事会处于A公司的绝对控制之下。第二步，A公司实际控制B公司经营权。同样根据B公司章程的规定，B公司董事会有权任免总经理。而由于B公司董事会已被A公司绝对控制，这也就意味着，事实上有权任免B公司总经理的是A公司。虽然，在转股协议签订时，徐某系B公司总经理，但是，如果其行使B公司经营权与A公司之间出现重大分歧，A公司完全能够通过董事会决议免除徐某的B公司总经理职务。因此，B公司的经营权实际上掌握在A公司手中�？闪男炷�，在签订转股协议之初就将B公司的实际控制权交给了A公司，而最终落得被扫地出门的结局也就不难理解了。这还不是最坏的结局，更糟糕的是，其40%的股权转让款也因此被拒付了。
通过上文对案情的简单描述，并结合先前介绍的司法机关对类似案件的主流观点，杨春宝律师团队认为，无论协议如何约定，在原始股东丧失经营权的情况下，仍然要求其对目标公司的业绩承担责任是显失公平的，投资方的“连环套”不应得逞。然而，该原始股东的权利不得不通过诉讼实现。对于目标公司的原始股东而言，订立一份严密的资产/股权转让协议，是避免陷入投资方所设之“连环套”的上上之策。具体而言，应着重关注以下几个方面：
首先，应尽量避免股权/资产转让对价与目标公司业绩挂钩的安排。如果不得不对目标公司未来业绩作出承诺，应当优先考虑在业绩未实现时进行补偿的方案。在转让控股权甚至100%股权的情况下，目标公司的原始股东事实上已经从一位创业者转变为一名职业经理人，当然应当首先考虑“落袋为安”，取得股权转让费的使用、收益权，甚至将其投入到新的事业中。
其次，应确保原始股东在业绩承诺期间对目标公司的经营管理权。依据公司法的相关规定，聘任或解聘经理系有限公司董事会的职权之一，而有限公司的生产经营管理工作则由经理负责，因此，有限公司的经营管理权由经理行使。但是，如上文所提及，如果投资方与原始股东之间就目标公司的生产经营产生重大分歧，导致原始股东被罢免经理职务，从而丧失目标公司的经营管理权，对赌条款就失去了履行基础。即使不被罢免，原始股东的经营管理权也会受到投资方的干扰而无法正常行使，从而严重影响对赌业绩的实现。因此，原始股东在与投资方谈判时应确保能够正常行使对目标公司的经营管理权，这主要体现在两方面：一是应当明确原始股东在业绩承诺期间担任目标公司总经理；二是应当明确董事会（包括董事长）与总经理的权限，以避免董事会（特别是董事长）介入具体的经营管理事务，干扰原始股东的经营管理权的行使。
再次，应将原始股东在业绩承诺期间持续行使目标公司经营权作为其履行对赌条款的前提。在转让控制权的并购案例中，特别是上市公司作为并购方时，尽管有前述确保原始股东在业绩承诺期间对目标公司的经营管理权的约定，但并购方出于并购整合、战略协同等考虑，仍有可能剥夺原始股东的经营管理权或者变更目标公司的经营方针或战略，而一旦目标公司的经营方针或战略变更，即使原始股东仍然担任总经理职务，也有可能影响对赌业绩的实现。如前所述，任免经理是有限公司董事会的法定职权，而决定公司的经营方针则是股东会的法定职权，并不能通过合同约定修改或剥夺股东会或董事会的职权。那么，如何在不能正常行使目标公司的经营管理权时保障原始股东的权益呢？如前所述，司法机关的主流观点支持原始股东的经营管理权是对赌条款的基础，但是，在案例1中，法院同时认为，即使原始股东行使了经营管理权，也未必能够实现对赌业绩，因而只是部分支持了原始股东的诉讼请求。而在A股上市公司蓝色光标与李芃的对赌纠纷[1]中，也是因为在相关投资协议中对目标公司的经营权约定不明，从而导致双方对目标公司业绩不达标的责任承担各执一词并闹上法庭。因此，杨春宝律师团队的建议是，必须在相关投资协议中明确：原始股东若丧失目标公司经营管理权或者其经营管理权受到干扰，其不再受到对赌条款的约束，亦即不再履行业绩补偿或股权回购的义务；如果目标公司业绩是与股权/资产转让对价挂钩的，则收购方应当立即向原始股东支付全部股权转让款。如果投资方不愿做出该项承诺，退而求其次的做法，是在投资协议的鉴于条款中，阐明投资方向目标公司注资，系认可原始股东的经营管理能力，并且原始股东愿意继续行使目标公司的经营管理权。这样做，能够在一定程度上�；ぴ脊啥槐�投资方的“连环套”所伤。
[1] 蓝色光标于2013年收购博杰广告100%股权，并与转让方李芃约定了业绩补偿及价格调整条款。2014年，蓝色光标作出股东决定，免除李芃担任的博杰广告的法定代表人和经理职务。2015年博杰广告业绩未达标。
虽然，对赌条款设定的初衷，是为了�；�投资方或收购方的投资权益不受损，但在商业实践中，已有越来越多的原始股东落入了投资方或收购方的“经营权圈套”，最终赔了夫人（丧失了目标公司的经营管理权）又折兵（因失去经营权导致对赌失败，而履行股权回购或现金补偿义务）。在此杨春宝律师团队提醒广大创业者，在与投资方或收购方就投资协议或股权转让协议进行磋商时，务必谨慎，不要急于求成，也不要听信投资方或收购方口头承诺，只有严密的协议方能�；つ忝堑娜ㄒ妫匾庇ο蜃ㄒ�律师寻求帮助，以尽可能地规避潜在的法律风险。
杨春宝律师，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人。执业20余年，系上海最早的70后高级律师。杨律师连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Finance Monthly“2017中国TMT律师大奖"和“2017中国并购律师大奖"，并入围Finance Monthly“2016中国公司法律师大奖”，系Asia Pacific Legal 500和Asia Law Profiles多年推荐律师，具有上市公司独立董事任职资格，系复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师，大成上海办公室TMT业务组牵头人。杨律师执业领域为：公司、投资、并购和基金， TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。电邮：chambers.yang@dentons.cn
孙瑱律师，北京大成（上海）律师事务所律师。孙律师在执业前从事企业管理工作十多年，具备优秀的中英文双语沟通和协调能力，同时也积累了非常丰富的企业运营方面的知识和经验。孙律师执业领域为：投资并购、私募基金和资本市场。电邮：sun.zhen@dentons.cn
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首席主持律师：上海杨春宝高级律师
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